'닷컴버블' 붕괴를 예측한 월가 전설 하워드 막스의 메모

하워드 막스가 전하는 투자 거품(Bubble)에 대한 통찰

투자자라면 누구나 ‘거품(Bubble)’이라는 단어를 한 번쯤 들어봤을 것이다. 단기적으로 주가가 급등하거나 특정 자산이 과도한 인기를 끌 때, 사람들은 이를 흔히 ‘거품이 끼었다’라고 표현한다. 그러나 거품의 정의는 생각보다 단순하지 않다. 조금만 자세히 들여다보면 거품은 단순히 가격이 오른 상태가 아니라, 투자자 심리가 과열되어 미래에 대한 극도로 긍정적인 기대가 시장에 반영된 상태라 볼 수 있다.

이 글에서는 글로벌 투자사 오크트리 캐피털 매니지먼트(Oaktree Capital Management)의 공동창업자 하워드 막스(Howard Marks)가 말하는 거품의 특징과, 역사가 증명한 다양한 거품 사례, 그리고 투자자로서 무엇을 고려해야 하는지 정리해본다. 하워드 막스는 메모(Memo)를 통해 시장과 투자 심리에 대한 통찰을 꾸준히 전해왔고, 이번 글에서는 그의 거품 관련 관점을 SEO에 최적화된 블로그 포스팅 형식으로 재구성해본다.

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거품이란 무엇인가?

거품(Bubble)은 금융 시장에서 투자자들의 심리가 극단적으로 편향되는 현상을 일컫는다. 빠른 가격 상승이나 갑작스러운 수요 급증만으로는 충분하지 않다. 거품이라 부를 만한 상황이 되려면 “이 자산은 결코 실패하지 않는다”라는 맹신이나 “아무리 비싸도 사야 한다”라는 두려움에서 비롯된 광적인 매수세가 따라붙는다.

• 과열된 낙관론: 미래에 대한 지나친 기대가 현실적 고려 없이 가격에 반영된다.
• FOMO(놓칠까 두려워하는 마음): 주변 사람들이 큰돈을 벌고 있다는 얘기를 들으면 뒤처지지 않기 위해 불안감이 커진다.
• 심리적 확증 편향: ‘이번에는 다르다’, ‘새로운 기술이 한계를 뛰어넘었다’ 등, 과도한 확신이 형성되면서 냉철한 판단이 배제된다.

하워드 막스는 “물론 아무리 좋은 자산도 가격이 너무 높으면 결국 위험해진다”라고 강조한다. 실제로 투자 시장에서 벌어지는 거품은 과거에도 반복적으로 나타났고, 그 패턴 역시 크게 다르지 않다.

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과거 거품 사례가 주는 교훈

1) 닷컴 버블(Dotcom Bubble)

1990년대 후반부터 2000년대 초반까지 지속된 닷컴 버블은 인터넷이 등장하며 “새로운 미래가 열렸다”는 분위기에서 비롯되었다. e커머스, IT, 인터넷 기업들은 실적과 무관하게 엄청난 기업가치를 인정받았고, IPO 첫날 주가가 몇 배로 뛰는 일이 흔했다. 하지만 결국 많은 기업들이 실질적인 이익을 내지 못해 시장에서 사라졌다.

• 교훈: 혁신적인 기술이 분명 시장에 변화를 가져오더라도, 대부분의 초기 기업들이 모두 살아남는 것은 아니다.

2) 서브프라임 모기지(주택) 버블

2000년대 중반 미국 부동산 시장이 과열되어 상대적으로 신용이 낮은 차주(서브프라임)에게도 무분별한 대출이 이루어졌다. 여기서 만들어진 모기지담보부증권(MBS)은 높은 기대수익률로 투자자들의 관심을 끌었으나, 부동산 가격이 하락하자 막대한 손실이 발생했다.

• 교훈: ‘부동산은 안전하다’는 믿음이 절대적 진리가 아님을 보여주었다.

3) Nifty Fifty의 추락

1960~70년대 미국 대형 우량주 50개를 일컫는 ‘Nifty Fifty’의 거품도 유명하다. 높은 성장성이 보장되어 보이던 이들 기업은 “아무리 비싸도 산다”는 인식 아래 몰렸으나, 결국 시장 붕괴와 함께 최정상 기업들조차 90% 이상 주가가 폭락한 사례가 다수 있었다.

• 교훈: “좋은 기업”이 곧 “무조건 오르는 주식”은 아니다.

이처럼 뛰어난 혁신기업도 시대의 흐름에 따라 사라질 수 있으며, 매력적인 자산 역시 너무 높은 가격이 매겨지면 심각한 손실로 이어지곤 한다.

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거품을 형성하는 심리적 원인

하워드 막스는 거품과 함께 나타나는 심리적 특성을 강조한다. 사람들은 ‘새로운 시대’ 혹은 ‘새로운 기술’에 대한 열광과 함께 적정 가치를 고려하지 않고 적극적으로 매수에 뛰어드는 경향이 있다. 특히 ‘이번에는 다르다’라는 주문 같은 문구는 이미 역사상 여러 차례 목격되었다.

1. 새로움(Newness)의 마력
   • 과거에 비해 비교할만한 역사가 없다고 믿는 순간, 투자자들은 전례 없는 성장을 기대하며 가격을 높이 책정한다.
   • 새롭고 혁신적인 기술이 시장을 완전히 바꿀 수 있다는 낙관론이 확산되면, “역사상 이런 사례는 없었으니 지금은 예외”라는 확신이 퍼진다.
2. 확증 편향(Confirmation Bias)
   • 주변에서 성공 사례만 들리면, 부정적인 정보나 리스크는 무시된다.
   • 집단행동(herd behavior)으로 인해 누구나 동일한 방향으로 몰려가는 현상이 발생한다.
3. ‘떨어질 일은 없다’는 착각
   • “어떤 가격이라도 사고 싶다”라는 생각이 만연해질 때, 어느 순간부터 합리적 가치평가가 무의미해진다.
   • 조금만 악재가 나타나도 큰 폭의 조정이 뒤따르는 이유다.

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‘3단계 불마켓 이론’과 버블

하워드 막스가 자주 인용하는 개념 중 하나는 ‘불마켓(상승장)의 3단계 이론’이다. 이는 시장과 투자자 심리가 어떻게 변화하며, 그 끝에서 왜 버블이 형성되는지를 간결히 보여준다.

1. 1단계: 극단적 비관 이후 일부만 개선을 예상
   • 큰 폭의 시장 조정이나 붕괴 직후, 대부분의 투자자는 여전히 두려워하거나 기운이 꺾여 있다.
   • 소수의 통찰력 있는 투자자만이 서서히 좋아질 가능성을 내다보고 시장에 다시 진입한다.
2. 2단계: 실제로 개선되기 시작하자 대다수가 수용
   • 기업 실적이 향상되고 경제지표가 회복되면, 좀 더 많은 투자자들이 “좋아질 수도 있다”는 생각을 받아들인다.
   • 시장 참여자들이 서서히 늘어나며 주가가 꾸준히 상승한다.
3. 3단계: “더 좋아지지 않을 이유가 없다”는 만연한 낙관
   • 이제 모든 투자자가 “앞으로도 계속 오를 것”이라고 확신하면서 공격적으로 베팅한다.
   • 이 시점에서 자산 가격은 이미 과도하게 부풀려져 있을 가능성이 높으며, 거품이 터지면 급락하기 쉽다.

이처럼 시장이 ‘무조건 오른다’는 신념이 모든 곳에 퍼질 때가 거품의 정점이 되곤 한다.

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거품 판별: 가치 평가 vs 심리 분석

거품 여부를 파악하기 위해선 밸류에이션(Valuation) 지표만 보아서는 부족하다. 심리적 요소를 눈여겨봐야 한다는 게 하워드 막스의 의견이다.

• 밸류에이션 지표: PER(주가수익비율), PBR(주가순자산비율), 시가총액 점유율 등은 가격 수준을 가늠하는 데 유용하다.
• 심리적 진단: “어떤 가격도 싸다”라는 분위기나 “투자를 안 하면 큰일 난다”라는 집단적 불안감이 거품을 판단하는 핵심 지표다.

예컨대, 최근 시가총액 상위 종목들이 지수 상승을 주도하며 시총 비중을 크게 높였다는 점이나, AI(인공지능) 같은 새로운 기술 분야에 대한 과도한 기대치가 형성되었다면 “거품이 아닐까?”라는 의구심을 품어볼 필요가 있다.

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시가총액 집중도와 미국 시장의 편중

하워드 막스는 “매그니피션트 세븐(The Magnificent Seven)”이라 불리는 7대 테크 기업(애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 엔비디아, 메타, 테슬라)이 S&P 500 시가총액에서 차지하는 비중이 급격히 높아진 점에 주목했다.

• 과거에도 특정 산업군이 시장을 이끌어간 시기는 있었지만, 이번에는 그 영향력이 더욱 집중적이다.
• 2020년대 중반 현재, 미국 증시 자체가 세계 증시의 상당 부분을 차지하고 있다는 점 역시 심리적 편향을 키울 수 있다.

이는 꼭 “거품”이라고 단언할 수는 없지만, 시장에서 주요 종목에 대한 ‘과도한 기대치’가 반영된 것은 아닌지 의심하게 만드는 요인이 된다.

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“이번에는 다르다”라는 주장에 대한 경계

주가가 빠르게 오르고 새로운 기술이 부상할 때마다 등장하는 대표적 문구는 “이번에는 다르다”이다. 역사적으로 금융시장은 늘 새로운 혁신이 등장할 때 커다란 변동성을 겪었다.

• 튤립 버블(1630년대), 남해회사(South Sea Company) 관련 거품(1720년) 등, 새로운 제품이나 기회에 대한 무한 신뢰는 과거에도 반복되었다.
• 닷컴 버블 시절 등장한 많은 신생 IT 기업들 중 실질적으로 살아남은 곳은 몇 안 된다.
• 하워드 막스는 어떤 ‘새로운 것’이 시장을 지배할 때, 그 근본적 가능성은 인정하더라도 투자자들의 기대가 현실을 넘어서는 순간이 오기 마련이라고 본다.

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고평가에 대한 경각심: “좋은 기업”도 비싸면 위험하다

아무리 사업 모델이 탄탄하고 기술력이 뛰어난 기업이라 해도, 그 주가가 너무 높다면 실제 가치 대비 위험성이 커진다.

1. PER(주가수익비율) 60~90배
   • 1969년 Nifty Fifty 시절, 우량 대기업들의 PER가 지나치게 높아 결국 거대한 주가 폭락이 뒤따랐다.
2. 경쟁자 및 신기술의 출현
   • 현재가 아무리 강력한 1위 기업도 미래에 예고치 못한 경쟁자가 등장하면 지배력을 잃을 수 있다.
3. 영속성(Persistence)의 불확실성
   • 당장의 실적과 성장 가능성이 뛰어나도, 10년 후 혹은 20년 후에도 같은 위치를 유지할 수 있을지에는 늘 불확실성이 따른다.

하워드 막스는 “인기 종목에 지나치게 몰릴 경우, 작은 악재에도 시장은 과민 반응할 수 있다”고 말한다.

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전체 시장으로 확산되는 거품

신기술이나 혁신산업에 대한 열기는 종종 시장 전반으로 번진다. 예컨대 1990년대 말 TMT(기술·미디어·통신) 버블 시기에는 “주식시장은 장기적으로 본드나 현금보다 늘 우위를 보인다”는 학계 연구가 대중화되면서, 주식 전반에 대한 수요가 폭발적으로 늘었다.

• 결과: S&P 500은 10년 동안 연평균 20% 이상의 상승률을 보이기도 했으나, 2000년 이후 거품 붕괴와 함께 3년 연속 하락을 맞이했다.
• 역설: “주식은 장기적으로 우상향”이라는 믿음이 강해질수록 가격은 이미 그 가치를 선반영하게 되고, 오히려 시장 변동 시 타격이 커진다.

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높은 밸류에이션과 낮은 기대수익률의 관계

JP모건의 전략가가 작성한 연구에 따르면, 과거 27년간(1988~2024년) S&P 500의 선행 PER가 상위 10% 구간에 위치할 때, 향후 10년간의 연평균 수익률은 2% 전후에 그쳤다고 한다¹.

• 이는 높은 밸류에이션 구간에서 진입한 투자자들은 저조한 중장기 수익률을 감수해야 했음을 의미한다.
• 하워드 막스 역시 “지금 시장은 절대적인 광란 상태는 아닐지 모르지만, 기업 가치 대비 높은 가격이 형성되어 있다면 그 리스크를 인정해야 한다”고 조언한다.

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오늘날 시장에 대한 시사점

1. 시장 집중도
   • 매그니피션트 세븐으로 불리는 상위 대형기술주가 지수 상승을 주도한다. 이는 해당 종목들에 대한 기대가 지나치게 높을 수 있음을 시사한다.
2. 금리와 유동성 상황
   • 글로벌 금리는 팬데믹 이후 하락과 상승을 반복하며 금융시장에 유동성을 공급하거나 흡수한다. 앞으로의 통화정책 변동에 따라 거품이 빠르게 꺼질 수도 있다.
3. AI, 빅데이터 등 새로운 기술에 대한 기대
   • 분명히 미래를 바꿀 잠재력이 있지만, 모든 기업이 성공할 것이라 단정할 수 없다는 점을 명심해야 한다.
4. 비트코인 등 암호화폐
   • 가격이 단기간에 수백 퍼센트 올랐다면, 해당 자산에 대한 시장 심리가 과열되어 있는지 냉정히 자문해볼 필요가 있다.

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결론: 역사 속에서 배우는 투자 원칙

하워드 막스가 25년 전 메모를 통해 담았던 메시지는 지금도 유효하다. 거품은 오직 가치평가 측면뿐 아니라 투자자 심리의 극단화를 함께 살펴야 비로소 식별할 수 있다. 아무리 뛰어난 비즈니스 모델과 기술을 가진 기업이라도 ‘무조건 성장한다’라는 전제하에 과도한 가격을 매기면 결국 한계를 맞이하게 된다.

• 역사적 패턴 반복: 튤립 파동, Nifty Fifty, 닷컴 버블, 서브프라임 사태 등은 “이번에는 다르다”는 인식이 얼마나 위험한지 보여준다.
• 분산 투자와 가치 평가: 특정 종목에 대한 맹목적 쏠림은 리스크를 키운다. ‘무엇을 사느냐’보다 ‘얼마에 사느냐’가 더 중요하다는 점을 인식해야 한다.
• 심리와 밸류에이션의 균형: 시장 심리가 극단으로 치닫는 순간, 거품은 극적으로 커지고 그만큼 급격히 터질 수 있다. 냉철한 관점과 객관적 지표를 모두 살펴야 한다.

앞으로도 시장에서는 혁신 기술이 나타나고, 새로운 형태의 투자가 생성될 것이다. 투자자로서는 이러한 흐름을 전혀 무시할 수 없지만, “단순히 모두가 산다”는 이유만으로 맹신해서는 안 된다는 것이 하워드 막스가 전하는 핵심 조언이다.

참고문헌 및 자료

• Howard Marks, Oaktree Capital Management Memos
• Charles Kindleberger & Robert Aliber, Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises
• JP Morgan Asset Management, Market Insights